外汇储备过剩和运用的国际比较与启示

刘昌黎文集

中国经济研究的理论与学术创新荟萃

7 人民币升值与外汇储备研究

7.4 外汇储备过剩和运用的国际比较与启示

论文题目：外汇储备过剩和运用的国际比较及其对我国的启示

经济社会体制比较研究 2008年1期

内容提要：上世纪中期以来特别是新世纪以来，在我国成为世界外汇储备增长最快的国家的同时，也出现了外汇储备严重过剩的状态。就中日比较而言，由于两国增加外汇储备背景、目的和运用效果等方面的差异，中国更应该认真思考外汇储备严重过剩的有关问题，及时改变外汇储备迅速增加的局面。

新观点、新表述：

1.外汇储备过剩的显著标志

20纪80年代以前，世界各国大都是为利用外汇储备的基本功能而增加外汇储备的，外汇储备经常用于贸易入超时应付进口支付的紧急需要或用于偿还到期的外债。

90年代以来，外汇储备迅速增加的国家和地区，基本上不再利用外汇储备的基本功能，即不再动用外汇储备了。日本、中国和“四小龙”都是外汇储备越迅速增加越不动用，这不啻是其外汇储备严重过剩的显著标志。

外汇储备越少越经常动用，越多却反而攒着不动用，这不能不是一个令人深思的现象。

2. 外汇储备过剩程度的比较

关于日本、中国、“四小龙”外汇储备过剩的程度，可以从如下三个方面进行比较分析：一是外汇储备相当于当年GDP的比重；二是外汇储备相当于当年月均进口额的倍率；三是外汇储备对外债总额的倍率。根据数据的比较分析，都处于严重过剩的状态。

3.外汇储备构成的比较

中国与日本、“四小龙”一样，外汇储备的绝大部分也是以美元为主的外币，黄金、SDR（特别提款权）、IMF储备头寸都只占很小的比重。相比之下，美国外汇储备虽然很少，黄金、IMF特别提款权（SDR）和IMF储备头寸的占比，却大大高于中国和日本。

4.外汇储备运用对象的比较

世界各国的外汇储备大都投资于外国政府发行的国债等有价证券，特别是购买了美国国债。

5.对美国国债投资收益的比较

从官方利率的国际比较看，日本外汇储备购买美国国债等有价证券和美元存款，是一种比国内运用收益高的有效运用，而中国、“四小龙”外汇储备购买美国国债，却未必是一种比国内运用收益高的有效运用。

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6.外汇储备过剩和运用背景的比较

日本是在资本过剩、大量输出资本的情况下，大量增加外汇储备并把它运用于对外间接投资的。

“四小龙”是在从资本不足转向资本过剩、从资本输入转向资本输出的过程中，迅速增加外汇储备并把它运用于对外间接投资的。

中国是在资本不足、大量输入资本的情况下大量储备外汇并用于对外间接投资的。从中美两国的投资关系看，现已不是中国利用美国的资金，而是美国利用中国的资金。

7.巨额外汇储备游离于本国经济循环之外不可取

和日本、“四小龙”一样，我国巨额的外汇储备对本国经济循环也没有什么贡献，主要是对美国经济循环做出了贡献，支持了美国财政收支和经常收支的“双赤字”。

在外汇储备规模尚小时，其参不参与本国经济循环，对本国经济循环有没有贡献，这还无所谓。然而，当外汇储备达到相当规模时，其不参与本国经济循环，对本国经济没有贡献，就不能忽视了。

8.在资本不足的情况下不应该大量购买美国国债

对于日本来说，外汇储备既是其过剩资本的一部分或转化形态，也是日本资本输出的一部分或具体的运用形态。相比之下，中国一方面是政府手中握有大量的外汇储备，大量地购买美国国债，另一方面是企业外汇短缺，不得不大量地引进外资。结果、实际上就出现了美国大量利用中国资金的情况。

美国对华直接投资给中国带来了必要的资金和先进的技术，这是没有疑义的。但另一方面，中国以改善投资环境为中心，却付出了允许美国企业享受各种优惠、控制企业经营权、开拓和占领中国市场等方面的代价，并由此产生了国家安全方面的隐患。相比之下，中国政府购买美国政府的国债，除了固定的利息收入以外，可说是什么也没有得到。更令人担忧的是，伴随中国持有美国国债等美元资产的迅速增加，就像现在日本最害怕美元贬值一样，中国也越来越害怕美元贬值了。

9.增加外汇储备应该有度

中国增加外汇储备的主要目的是防范国际性金融危机，增加对外经济的安全感。然而，安全感以达到什么程度为宜？是否应该有一个明确的安全系数？否则，已经很安全了还想更安全，以致于外汇储备已经严重过剩了，还没有节制地继续增加。根据否定之否定的规律，物极必反，更安全的背后就是不安全，这不能不令人忧虑。

10.要藏汇于民

在20世纪90年代中期以前外汇严重短缺的情况下，再加上当时市场经济体制不健全，企业缺乏自主利用外汇的能力，把国内有限的外汇集中到国家手里统一运用是有利的，也是必要的。然而，现在一方面是国内外汇日渐充足，外汇不足的矛盾已经消除；另一方面是随着市场经济改革的深入，企业自主利用外汇的能力明显提高了。在这种情况下，国内外汇的绝大部分继续集中到国家手里就未必有利或必要了，由民间持有和运用会比国家持有和运用更为有益。

11.增加外汇储备不是阻止人民币升值的有效途径

日本政府大规模买入美元的外汇市场干预，能够一时达到遏制日元升值的目的。就中国而言，在管理浮动汇率制下，人民币汇率主要是根据我国经济发展和宏观经济政策的需要而确定，只是在小范围内随人民币和美元的市场供求关系浮动。无论过去、现在还是今后一二十年内，央行买入美元的市场干预，都不是我国控制人民币升值幅度的主要途径和有效措施。

12.在经济过热的情况下大规模地买入美元、卖出人民币没有可持续性

我国经济自2003年以来一直处于过热的状态，今后一二十年也将继续保持相当的热度，不至于出现导致日本失去整个90年代那样的经济萧条。这意味着我国金融政策的长期走势，是趋于金融紧缩而不是趋于金融缓和。鉴于我国近年来的金融紧缩政策的效果在很大程度上已经被买入美元而增加的人民币供给所抵消，大规模买入美元、卖出人民币的增加外汇储备的做法，是没有可持续性的。

13.美元双向流动不会永远“双赢”

美国通过双赤字扩大从东亚的进口，东亚通过增加外汇储备扩大对美国国债的投资，由此形成的美元双向流动可说是一种“双赢”。一旦美国双赤字扩大的恶性循环达到一定程度难以为继，美国储蓄不足、消费过大的矛盾就会暴露出来进而形成美国经济危机，并很有可能导致美元暴跌的局面。如果是那样，不仅东亚巨额的美元资产会蒙受惨重的损失，而且国际金融体系也难免会陷入混乱，进而严重打击东亚经济和世界经济。

14.发展中国家增大外汇储备改变不了其在国际经济秩序中的不利地位

发展中国家外汇储备迅速增加，虽然是东亚经济特别是中国经济崛起的结果，但这却不意味着发展中国家由此而改变了在现行国际经济秩序中不利的地位。何况发展中国家外汇储备的绝大部分是以美元为主的外币，而不是黄金、SDR和IMF储备头寸，其本身就蕴藏着不安全的因素。

15.发展中国家有可能步日本害怕美元贬值的后尘

日本自大量增加外汇储备后，就从害怕日元升值，变成了害怕美元贬值的国，这乃是其外汇储备从量变到质变所产生的必然结果。日本害怕的不仅仅是其巨额美元资产损失，而是更担心美元暴跌对日本经济乃至世界经济的严重影响和冲击。发展中国家是否会步日本害怕美元贬值的后尘？这是中国不能不认真思考的问题。

16.关注日本政府开始控制外汇储备、“摆脱美元”的动向

自2004年4月以来，日本政府一直没有进行买入美元的外汇市场干预。这意味着日本政府对其严重过剩的外汇储备已有所警觉，已着手控制外汇储备增加了。而其背景,则无疑是利用了中国和“四小龙”迅速增大外汇储备的有利时机。针对日本开始控制外汇储备增加、摆脱美元的动向，我国应该未雨绸缪。

17.摆脱对美元的过度依赖

从长期看，我国要以人民币升值为契机，努力推动人民币国际化，使人民币逐步成为具有国际贸易结算功能、国际支付功能和国际储备功能的国际性货币，逐步摆脱对美元的过度依赖。